发电行业专题报告：煤电核电弹性空间大（31页）

电价市场化深入，2022 年煤电/核电受益相对更多

我国电价改革不断向市场化深入，2021 年煤价高企倒逼市场化电价上浮比例扩大至 20%，高耗能用户不受限制，由于煤电电量原则上 100%进入市场，我们判断 2022 年煤电电价弹性最大，收入增厚最可观；同样获得市场化交易量价齐升的核电，由于燃料成本较稳定，在净利润增厚层面更有优势；风光目前总体市场化交易电量仍较少，水电市场化电价上涨幅度有限且市场化电量不多，影响暂时较小。推荐拥有煤电装机的多元化运营商华能国际/内蒙华电/中国电力/福能股份/国投电力，核电龙头中国核电，建议关注水电上市公司华能水电/川投能源。

电价市场化改革逐步深入，兼顾民生和发展

1949 年新中国成立至今，我国电价稳中求进，逐步由单一计划电价向市场化电价改革，经历了还本付息电价、经营期电价、两部制上网电价、标杆电价到市场化交易电价的变革，从具体实施看，改革过程兼顾了国计民生和发展。2019 年 10 月-2021 年 7 月，市场化交易电价不允许较基准电价上浮，以保证工商业电价只降不升，促进工商业发展。2021 年 10 月，因煤价高企，煤电企业亏损严重，国家要求工商业全部进入市场交易并取消工商业目录电价；但为保障农业和居民用电，其执行现行目录销售电价政策。

煤电电价是改革主线，风光电价由补贴走向平价

煤电作为我国主要电源，其电价改革基本与整体电价改革主线一致。同时，煤电标杆电价（2019 年电改后称为“基准电价”）还作为燃机/核电/风光网电价定价参考指标。纵观我国六大电源电价的改革之路，基本都由最早的“一厂一价”走向标杆电价制度，实现了电价从个别成本到社会平均成本定价的跨越，电力投资效益差异更多由建设成本/运营效率/融资成本差别决定，促进电力建设成本下行和电力运营商运营效率提升。风电/光伏电价因造价的不断下降，由补贴电价到平价，2021 年起，新建陆上风电、除户用外的光伏项目均步入平价时代，2022 年起，新建海风国补也被取消。

2022 年煤电收入弹性最大，净利润增厚层面核电更具优势

2021 年发改委提出的市场化电价上涨主要是为了缓解煤电发电因高煤价产生的大额亏损，故我们认为收入方面最大受益的是煤电，但煤电电价上涨部分需抵消一些燃煤成本上升，净利润层面我们则认为市场化交易量价齐升的核电由于燃料成本较稳定而更有优势。考虑新机组投产带来电量增长，我们测算中国核电 2022 年市场化量价齐升带来的归母净利润增厚为 20-28 亿元，较公司 2021 年归母净利润 80 亿元增厚 25%-35%。水电市场化电量比例不高且市场化电价上涨有限，目前全国风光市场化比例也仍较小，但我们认为未来可期盼水电/风光清洁属性价值在电价中体现。