王晋斌：关注美欧“加息最后一公里”所致的金融动荡风险
王晋斌 中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员
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美欧“加息最后一公里”是风险暴发的关键期，加息边际在相当程度上决定金融机构的存亡。极度宽松时期债务类资产获取的成本有多低，激进紧缩时期债务类资产的价值损失风险就有多高。激进宽松与激进紧缩货币政策快速转换形成的激进货币政策周期对金融监管和金融机构的风险管理能力构成了严峻的挑战。
从美国通胀来看，美联储重点关注的通胀率（PCE）从去年6月份高点同比7.0%下降至今年2月份的5.0%，但今年2月份核心PCE同比仍然高达4.6%。去年底至今年2月份PCE同比下降了0.3个百分点，但核心PCE同比涨幅没有变化，美国经济中核心通胀率的黏性很强。市场目前预期如果3月份核心PCE依然保持0.3%或以上的环比增速，美联储5月份加息25个基点的概率是相当高的。
从欧元区的通胀来看，欧元区通胀压力更大。欧元区通胀率（HICP）从去年10月高点同比10.6%下降至今年3月的6.9%，但核心HICP却达到了高点同比7.5%。欧元区核心HICP从去年1月份同比涨幅2.4%至今一直是上涨的，并在今年3月出现了核心HICP同比涨幅超过HICP同比涨幅的情况，主要是乌克兰危机导致欧元区通胀受到能源食品价格太大，随着能源食品价格冲击下降以及劳动力市场对服务业价格的支撑，出现核心HICP同比涨幅超过HICP的情况。
美欧通胀呈现出一个相似的特点：核心通胀率的黏性很强。随着基数抬高，通胀率会继续下行，但目前的通胀率远远超过美欧央行的长期通胀目标值2%，与美联储类似，欧洲央行5月份加息的概率也是相当高的。
截至目前，此轮紧缩周期中美联储10次加息，加息幅度高达475个基点，欧洲央行加息6次，加息幅度也高达350个基点。美欧金融市场也因为美欧央行激进加息出现了银行关闭风波。从美联储和欧洲央行的预计来看，加息基本接近尾声，但“加息最后一公里”带来的边际冲击以及维持限制性利率水平足够一段时间带来的持续冲击导致市场再次出现金融动荡风险需要高度关注。
从原油价格走势来看，国际油价并未因为OPEC+减产而出现趋势性上涨，而是在短期上涨后快速回落，目前已经跌至75美元/桶左右的水平，这在一定程度上说明了经济预期不乐观抵消了OPEC+原油减产带来的短期价格上涨。
即使不考虑原油价格冲击，美欧核心通胀率黏性过强也会导致美欧央行完成后期的紧缩政策。美欧核心通胀率黏性过强的原因存在一定的差异，美国主要是住房类价格（房租）在原有合约时间期限未到，新合约未签订之前，都会保持比较高的价格水平。S&P/Case-Shiller美国房价指数从去年6月份以来已经出现了下降，但房租价格一般滞后房价下跌1年半左右的时间，房租在未来几个月依然会保持在比较高的位置，3月份居住成本同比涨幅依然高达8.2%，占据了CPI构成的1/3，核心CPI构成的约40%，导致了3月份美国核心CPI同比5.6%，环比高达0.4%。欧元区核心通胀率（HICP）一直是上涨的，主要是货物价格居高不下，3月份剔除能源的工业货物价格同比涨幅6.6%，加工食品（包括烟酒）和未加工食品同比涨幅高达15.7%和14.7%；服务业价格也维持在高位，3月份服务价格同比涨幅5.1%。此外，食品价格对美欧通胀都形成了明显的正向冲击。
支持美欧核心通胀率处于高位的还是劳动力市场处于紧张状态。3月份美国失业率3.5%，欧元区目前失业率6.6%，美欧劳动力市场工资目前保持着年率4%和5%的增长，支撑了核心通胀率居高不下。
面对核心通胀的过强黏性，在美欧银行业关闭风波暂时平息之后，美欧央行大概率会完成后期的紧缩，这可能会引发新一轮的金融动荡。在疫情冲击后的2年时间里，货币政策由激进宽松快速转向激进紧缩，导致了许多金融机构资产风险敞口大幅增加。依据NBER近期的一项研究，截至2023年第1季度，美国银行系统的总资产市值比其资产账面价值低2.2万亿美元，银行资产价值的下降显著增加了美国银行系统对未投保储户挤兑的脆弱性（Erica Xuewei Jian, et.al., Monetary Tightening and U.S. Bank Fragility in 2023: Mark-to-Market Losses and Uninsured Deposit, NBER, Working Paper,No.31048）。除了银行业资产风险敞口之外，近期商业地产信贷风险成为市场关注的另一个重点，尤其是随着房价下跌，与房价相关的商业地产证券价值也会出现下跌，这部分证券化资产的风险敞口也会因为利率上行而不断加大，不排除出现某些银行或者其他金融机构因为持有大量这类资产而关闭的可能性。
美欧“加息最后一公里”是风险暴发的关键期，加息边际在相当程度上决定金融机构的存亡。极度宽松时期债务类资产获取的成本有多低，激进紧缩时期债务类资产的价值损失风险就有多高。激进宽松与激进紧缩货币政策快速转换形成的激进货币政策周期对金融监管和金融机构的风险管理能力构成了严峻挑战。
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